前言：3.12黑天鹅事件是怎么再次发生？为什么不会造成两次下跌？作者从加密市场结构的角度应从，剖析了当前加密市场的独特特征，其中还包括横跨交易所套利效率问题、比特币和以太坊的交易吞吐量，杠杆整肃带给的循环暴跌问题等。这里面有过于多有一点我们思维的问题。整个加密市场十分薄弱，必须完备的地方过于多了，这些是造成危机的问题，也是可投资的机会。本文作者Kyle Samani，由“蓝狐笔记”的“So”翻译成。

3月12日加密市场经常出现两次大幅度暴跌，前后相距13个小时。首次暴跌在早上，第二次暴跌在晚上（美国时间）。首次暴跌，约是25%左右，速度迅速且比较有序；但是，第二次暴跌，市场结构瓦解了。意外的是，这造成比特币在几分钟内暴跌4000美元，这是七年来最差劲的单日跌幅。

如果市场结构没瓦解，BTC有可能会暴跌4,000美元。本文是第一部分，不会说明如下内容：*再次发生了什么？*为什么不会再次发生？第二部分将不会说明：*这些底层问题的有可能解决方案*为什么这样的瓦解在近期不太可能再现？*为什么这样的瓦解在中期可能会再次发生？概要比特币和以太坊网络，就其目前形式，无法在全球范围内运作。在危机期间，它们十分交通堵塞，套利者无法在有所不同交易场所增大价差，从而造成在各个交易所大规模的错位。

单个交易所（BitMEX）上极大的价格错位造成比特币在15-30分钟内下探到4000美元以下。但是，如果市场长时间运营，就会经常出现这种情况。加密货币的市场结构为了解读为什么市场结构不会瓦解，就必需解读当前的市场结构。

加密市场结构跟股票市场有所不同，在股票市场，大多数资产的绝大部分交易都再次发生在单个场所。忽略，加密市场跟FX（外汇）市场极具可比性。加密市场结构的独特特征：· 交易场所众多。

主要的交易场所还包括：BitMEX、Binance、Huobi、OKEx、FTX、Deribit、Coinbase、Bitfinex、LMAX以及Kraken。还有一些较小的长尾交易所，其中的很多交易所在3月12日的交易额多达10亿美元，例如Bybit、BitMax、BitForex、itBit以及Bitstamp。

此外，还有DeFi生态系统：Maker、Compound、Synthetix、Uniswap、IDEX、dYdX等。· 衍生品交易所通过永久掉期合约（又称“perps”）获取高达125倍的杠杆（立即能用）。虽然很少有参与者不会用于这么低的杠杆，但不少人以10-50倍的杠杆展开交易。

杠杆转入和解散系统的速度十分慢，整肃很少见。· 有所不同交易场所的市场机制不统一。

每个交易场所获取有所不同的产品（现货、期权、可持续合约、期权）；针对有所不同的产品，他们接管有所不同类型的抵押品；整肃方法/参数也是各不相同；每个产品的流动性在有所不同交易所间差异也相当大。例如：1）Binance现货交易占到主导，衍生品交易也位列前五，同时还获取数十种资产的可持续合约。

Binance也反对BTC期货和Perps的几种有所不同形式的抵押品，但ETH方面仅有反对USDT抵押品。2）BitMEX通过期货和Perps反对8种资产，但仅接管BTC作为抵押品。

3）FTX获取最多样化的产品组合（现货、期货、可持续合约、期权）以及多种抵押品自由选择。4）Deribit主导了期权交易，且在期货和可持续合约下有了快速增长。· 交易者无法横跨交易场所展开交叉保证金，并且还没任何主经纪商享有充足的资本来获取这项服务。

这对于资本效率有利，因此减少了整个生态系统的资本成本。而且，多数交易所还无法自己几乎处置掉多头头寸和空头头寸，这更进一步激化了这一问题。

· 一些市场参与者以有所不同的货币对他们的财富展开计价，因此，有所不同人对风险和交易观点的差异远超过人们的想象。虽然多数人以USD计价，网卓新闻网，但有些人以BTC计价，也有些人以ETH计价。· 在传统市场中，大多数流动性资产可以作为抵押品（例如，大多数在NYSE上的股票）。

但是，在加密市场，贷方一般来说只接管USD、BTC以及ETH作为抵押品。这为基础风险建构了机会，因为借款人可以有偿付能力，但如果不整肃头寸就无法符合抵押拒绝。

· 当用户现金资金时，交易所并不立刻贷记账户。尽管政策会因交易所和资产而异，但一般来说在区块包括该交易并获得证实后10分钟才算现金顺利，且最多有可能必须60分钟。在3月12日这样的高活跃期间，交易者有可能必须等候好几个区块才能使其交易获得证实。· 完全所有的价格找到都再次发生在传统交易场所，而不是通过DeFi协议展开价格找到，只有极少数值得注意。

结果是，DeFi价格领先于中心化交易场所。套利者产生相当可观的利润，使这些交易所价格渐趋完全一致。

· 很多交易者仅有用于一个，或者少数的交易所。例如：1）一些美国基金只在Coinbase、Kraken、CME以及Bakkt上交易 2）大多数中国的散户投资者主要在huobi上交易 3）有些人拒绝接受KYC，因此只在BitMEX上交易 4）很多交易者过于娴熟，或者只是不过于介意通过利用横跨交易所的流动性来获得最佳继续执行。鉴于以上所有因素，很显著为什么价格在有所不同交易场所间不会有有所不同。

一般来说，价格差异会很大远超过maker/taker的费用，只是有一些小的利差（一般来说几个基点）。当他们这么做到，流动性提供者和套利者一般来说在主要的交易所上有充足的资本从套利机会中利润并沾平价劣。但是，当波动性激化，不会同时再次发生一些事情：· 整肃加快。

尽管有些交易者的杠杆高达125倍，但大多数人的交易杠杆在25-30倍。就25倍的交易杠杆来说，3%左右的波动就不会引起整肃头寸，因为交易必需包括缓冲器，以在整肃期间解决问题潜在的滑点。否则，交易者必需抵押更好的资产。

· 有所不同交易所的整肃门槛也不统一。因此随着整肃级联的再次发生，价格在交易所之间也不会有所不同。3.套利者没充足的资本在每个交易所上，以至于无法套利，因此他们开始在交易所之间移往资产（主要是BTC、ETH、USDT、以及较小程度上是USDC），以展开价格劣套利。当这种情况再次发生时，对比特币的区块空间和以太坊gas的市场需求在几分钟内激增。

gas价格上涨，很多交易无法在几分钟内包括入区块中，或甚至几个小时内也无法包括进来。随着价格瓦解，再次发生了这些情况，矿工开始重开机器，因为挖矿收益（以加密货币计价）近高于电力成本。

反过来，这减缓了产生新块的速度，从而减少了延后，并减少了总吞吐量。3.12再次发生了什么首次暴跌相当大有可能是由交易者去风险造成的（由于全球股票市场挤兑）。第二次暴跌有可能是由贷方整肃抵押品所启动时的。

抵押品原归属于借款人，这些借款人由于首次暴跌造成无法支付。一些矿工在首次暴跌后重开矿机，第二次暴跌后重开了更加多的矿机。然后，市场结构瓦解了。

由于BitMEX只接管BTC作为抵押品，因此，根据定义，BitMEX上所有BTC可持续合约的多头都不得不分担杠杆。为了解读为什么不会这样，考虑一下：如果交易者用于BitMEX上的可持续合约做到多BTC-USD，随着BTC价格暴跌，交易者在交易中损失资金，BTC抵押品的价值也上升。

本质上，这为BitMEX上的流动性提供商带给风险。当市场一天内波动30%以上，即便是那些用于较低杠杆的交易者也开始被整肃。做市商解读这一点，因此，不会获取更加较少流动性，这更进一步加快了暴跌。

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